要点

　　·04年我国的造纸行业呈现快速增长的势头。

　　·04年对造纸行业影响比较大就是进口纸浆和废纸的价格波动，企业一般都采用调整成品价格来化解成本上升的压力，行业整体毛利率略有下降。预计在今后的一段时期内，国际浆价基本是小幅上下波动，进口废纸的价格也不会出现大幅变化。

　　·各种纸品的情况也是不尽相同。05年新闻纸价格可能出现一定幅度的下滑，铜板纸和涂布白纸板将基本实现供需平衡。

　　·林纸一体化是现代造纸企业的一个重要特征，众多企业开始着手速生林地的建设，我国造纸原材料的结构也逐步向高档环保方向发展。

　　·反倾销政策给造纸企业提供了迅速成长的便利环境。

　　·05年人民币升值的强烈预期将给造纸行业带来的正面影响。

　　·我们比较看好具有先进技术和规模优势的龙头企业，例如晨鸣纸业（000488）和华泰股份（600308），对次新股中的热点博汇纸业（600966）持中性态度。

　　1、04年我国的造纸行业呈现快速增长的势头。

　　据统计，前三季度规模以上企业生产机制纸及机制纸板3527万吨，同比增长18.9%；造纸及纸制品销售收入达2127亿元，同比增长24.77%,虽然由于原材料以及煤电油运推动了成本的上升，毛利率同比下降了1.26个百分点，但随着对各项费用的控制以及一部分赢利能力较差的企业的退出，行业仍实现利润总额104亿元，同比仍增长了33.37%。在固定资产投资方面并没有受宏观调控的影响，前三季度行业累计完成投资达285亿元，同比增长39.5%,显示出市场对行业的良好预期。

　　2、04年对造纸行业影响比较大就是进口纸浆和废纸的价格波动。

　　从去年年中开始国际纸浆的价格一路上涨，上升态势维持一年多（图1），进口废纸的价格也在4月份上涨到150美元/吨（图2）。原材料价格的上涨对于一些采用进口纸浆比例较高的高档纸制品生产企业，受影响比较大，这些企业一般都采用调整成品价格来应对。

　　例如铜板纸，去年年底铜板纸价格开始上扬，年初市场价格由2003年平均每吨6800元上调了1000-1200元，涨幅达15%-18%。不过经过4、5月的高点后，由于受国家宏观调控以及部分大盘商低价抛售，价格开始下调，到11月15日国内铜板纸价格指数已于去年年底持平。而新闻纸由于年初对反倾销政策看淡，加之国内市场竞争较为激烈，各家不敢随意涨价，其价格一直受到压制。随着商务部对美、韩等国继续征收反倾销税政策出台后，新闻纸进口量下降，国内需求有所上涨。新闻纸价格从3月份走出谷底，经过两次调价，目前新闻纸价格约为5400-5500元。

　　由于产品价格的调整抵消了部分成本上升的压力，行业整体毛利率略有下降。

　　随着众多纸浆厂开工率的上升，国际纸浆库存量的逐步增加，国际纸浆价格7月开始回落。不过由于包括我国在内的一些客户需求量也在增加，预计在今后的一段时期内，国际浆价基本是小幅上下波动，进口废纸的价格也不会出现大幅变化。

　　3、各种纸品的情况也是不尽相同。

　　新闻纸今年出现了产销两旺的好势头，这主要是由于需求的增长、进口的下降以及部分产能的停限产。根据新闻纸行业预测，2005年国内新闻纸消费量将达到325吨，在此期间国内新闻纸产能扩张充裕，届时国内同类产品供应量将达到330吨，完全可以满足需求的增长，新闻纸价格有可能出现一定幅度的下滑。

　　铜板纸价格今年出现了大涨大跌。反倾销胜诉，原材料上涨等因素推动价格上涨，而生产量及库存量的增加，价格的滞涨也迫使一些大盘商低价抛售。目前铜板纸价格已接近近几年的最低点，05年国内基本呈现供需平衡的格局，价格进一步下滑的可能性比较小。

　　涂布白纸板（包括白卡纸）主要应用于香烟、药品、化妆品包装等方面，随着生活水平的提高，包装行业的迅速发展，涂布白纸板需求不断增长。国内外企业纷纷建设新项目，抢占市场份额。03年国内产量为510万吨，04-05新增产能将超过300万吨，而以20%的增长率估算消费量，需求约为800万吨，供求基本平衡，且国产纸板将进一步代替进口。

　　4、林纸一体化是现代造纸企业的一个重要特征，也是造纸企业减少对国际原材料依赖性，降低浆成本的主要途径。

　　晨鸣、华泰、博汇、岳阳都已着手速生林地的建设。由于速生林的成材期至少需要五年，大越一两年后即可陆续进入伐期。随着配套制浆能力提高，麦草价格的居高不下以及产品结构逐步向中高端调整，我国造纸原材料的结构也逐步向高档环保方向发展。

　　5、反倾销政策给造纸企业提供了迅速成长的便利环境。

　　2003年8月我国商务部决定对原产于韩国和日本的铜板纸实施反倾销终裁；2004年6月，商务部延长对进口新闻纸征收反倾销税的期限；2004年2月，商务部决定对产于美国、泰国等地的进口牛皮箱纸板进行反倾销调查，正常情况下2005年3月商务部将对此案作出裁决，终裁结果很可能使以牛皮纸为基础的包装纸行业成为反倾销受益行业。

　　目前国内市场的竞争已非常激烈，国内造纸企业抓住一切机会抓紧提高自身的竞争力。近几年国内企业产能扩张迅速，随着扩张产能开始逐步释放，这也将替代一部分进口产品。图3可以看出我国进口纸及纸板的比例正在逐步下降。

　　6、05年人民币升值的强烈预期将给造纸行业带来的正面影响。

　　我国每年进口造纸原料和成品纸的用汇仅次于石油和钢铁，位于第三位，其中造纸原料和成品纸用汇约各占一半。未来几年国内新增产能规模较大，产品又以中高档为主，国内企业对国际原材料市场的依赖性还是比较强。以今年数据来看，前三季度我国进口纸浆用汇量就达27.2亿美元，如果人民币升值5%，即可节约11亿元人民币。人民币升值还将降低进口造纸设备的成本。造纸工业投资中60%以上是设备投资，且多为进口设备。目前，造纸行业的整合还远没有完成，企业的技术进步和生产规模将直接决定竞争力水平，造纸企业对进口设备的需求还将不断增大。人民币升值使得以进口造纸设备的成本降低，减少入账的固定资产成本，进而每年摊销的固定资产折旧费用减少，最终增加企业利润。

　　7、我们比较看好具有先进技术和规模优势的龙头企业，例如晨鸣纸业（000488）和华泰股份（600308）。

　　晨鸣纸业30万吨高档涂布白纸板和20万吨轻涂纸将与05年初投产，产能将增长40%以上，这无疑是推动业绩增长的主要动力。华泰股份04年新闻纸产销两旺，可转债很有可能在明年上半年发行。可转债项目18.7万吨轻胶纸新顺利的话将在05年底投产，由此新增35万吨新闻纸产能，06年业绩可能出较快增长。

　　博汇纸业（600966）一直是次新股中备受关注的热点。公司募集项目20万吨的涂布包装纸已在10月份投产，该项目明年产量将达到26万吨左右，其中档次最高的产品是烟卡。但公司对这块新兴市场一直实施的是低价策略，对一些客户的争取也不是十分具有竞争力。释放的产能能否顺利转化为业绩仍有一定的不确定性，我们对其持中性态度。