随着今年以来股价较大幅度的上涨,目前纸业板块中的主要股票估值已经合理,我们年初所强调的行业低估状况已经改变。再考虑到纸业板块中多数公司今年的盈利增速难以加快,我们将行业投资评级下调至“中性”。
国内外公司估值不具可比性
目前,主要纸业A股公司PE介于9.6-16.1倍之间,并主要集中于10-11倍区间内。虽然明显低于国外一些市场同业(PB情况也一样),但我们认为不同市场的公司PE不可比,甚至同一市场的公司PE也可能没有明显的可比性。这种不可比性主要在于一些估值要素在不同市场和公司中存在差异,如:资本成本、产业发展阶段、会计政策、公司竞争力等。
就资本成本而言,不同市场的国家风险不同导致了预期收益率不同,进而导致估值不同。比如中国国家风险要低于南美、韩国和台湾等国家和地区,但高于欧美。假设G华泰在不同地区上市,我们测算其在各个市场的股票价值将是不同的,这使得其享有的PE也会不同。因此,我们认为PE是估值的结果,而不能用来对比说明某公司股票是否高估或低估。
就产业发展阶段而言,相对于处于平稳期的欧美纸业,处于成长期的中国纸业为公司提供了更大的盈利增速,这同样影响了公司股票的估值。此外,即使同是国内的纸业公司,因所处细分市场的竞争态势不同,盈利能力及增长也会有差异。撇开不同市场融资成本差异不谈,在香港上市的玖龙(2689.HK)和理文(2314.HK)不仅处于仍存在巨大缺口的高端工纸行业,而且它们还在进口废纸及木浆原料控制力上具有优势,这决定了它们不仅具有较快的盈利增长,而且也具有较强的盈利能力,最终能够实现较多的价值创造,而其估值相对于国内一般纸业公司也必然会有溢价。我们测算玖龙和理文应分别享有19倍和14倍的PE,但该PE值与国内纸业公司不具可比性。我们因此可以解释,为什么玖龙上半年高调在香港上市,但其市场热烈反应并未传导至国内市场。
会计政策如所得税税率、折旧年限等也会影响到公司最终的盈利,并导致估值变化。对于这种影响,我们暂时持“存在即合理”的观点,毕竟国内同行业的不同公司经常在税收和折旧上存在差异,只要有合适的理由,我们认为这种差异仍会持续。比如G博汇30万吨白卡生产线采用15年折旧期,长于山东同业的8-12年期限,其解释的理由是设备为国际领先水平,使用年限要比国产纸机更长久。
至于公司竞争力,我们认为是估值根本。竞争力强的公司应该具有较高的盈利能力和较快的盈利增长,从而享有较高的溢价。新闻纸市场如所预期的正在经历激烈的价格战,但我们坚持推荐G华泰,核心的理由在于其作为产业成本领先者和效率领先者,收入增长易于超越10%的产业平均增速;同时,公司的治理结构相对完善也让我们预期这种竞争力可以持久,并进一步预期其创值的持久。
下调行业评级至“中性”
基于以下理由,我们将纸业板块投资评级由“谨慎推荐”下调为“中性”。
首先,今年以来,主要纸业公司的股票价格平均上涨了46%(大于上证指数37%的涨幅),年初我们强调的行业因低估所形成的价值回归已基本实现。目前主要公司的股票价格大部分已达到我们预期的合理价值水平。
其次,在公司估值完成上述价值回归之后,原先被我们称之为估值“常量”的行业运行态势,将因对估值影响力增强而成为重要“变量”。我们判断,虽然下半年行业运行将保持较上半年略好的趋势,但这不足以明显加快行业和公司的盈利增长。
基于对纸业各公司的估值测算,我们判断G博汇(600966)目前股票价格已经合理,将投资评级由“谨慎推荐”下调为“中性”;G山鹰(600567)已经高估,将投资评级由“中性”下调为“回避”。此外,我们重申对G华泰(600308)“推荐”的投资评级、G岳纸(600963)“谨慎推荐”的投资评级和G晨鸣(000488)“中性”的投资评级。
G华泰(600308):公司正在经历新闻纸市场的价格战,预计这一状况会持续到2007年。但公司近三年仍能取得20%的年均增长,而且未来即使给予较低的盈利增长预期,其价值也依然低估。我们测算公司合理PE应为11倍。公司价值来源于其行业领先的竞争优势,体现为成本领先和效率领先,而治理结构的相对完善将使这种优势具备持续性。维持对公司“推荐”的投资评级。
G岳纸(600963):因2007年将进入速生林规模采伐期,公司在商业模式升级的同时将实现盈利高增长,我们维持“谨慎推荐”的投资评级。此前我们已强调谨慎推荐G岳纸的核心理由是其林浆纸一体化模式转变带来的盈利高速增长,公司现有业务盈利对估值的作用已经很小。但值得注意的是,公司定向增发(目前尚为意向性)可能给估值带来不确定性。
纸业公司股票绝对估值及投资评级
股票
简称20060608收市(元)半显性期CAGR永续CAGR估值(元股)对应合理06P/E及P/B投资评级
G华泰11.927%0%15.0111.0 / 1.9推荐 (维持)
G岳纸6.2110-20%2%7.3416.1 / 1.9谨慎推荐 (维持)
G博汇5.5311%1%5.6110.7 / 1.2中性 (下调)
G晨鸣5.1912%2%5.5310.6 / 1.4中性 (维持)
G恒丰6.727%0%6.0910.2 / 1.2中性 (维持)
G银鸽3.728%1%3.859.6 / 2.5中性 (首次)
G山鹰3.109%3%2.4413.7 / 1.1回避 (下调)