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造纸行业:稳定的盈利能力 7只龙头股评级
 
http://www.paper.com.cn  2007-01-23 申银万国

   事件:

  近日纸业板块涨幅较大,特别在1月19日板块涨幅达4.48%,居各板块之首。其中申万重点纸业公司涨幅大多超过6%,龙头公司晨鸣纸业更是以涨停报收(当日公司公告,出售上海晨鸣股权事宜全部完成,收到剩余股权转让款折合人民币3075万元,并接相关银行通知解除了公司对原上海晨鸣1.9亿元的全部担保责任。)。

    评论:

  1、纸业板块上涨的主要动能来自于纸业公司的低估值,公司成长性与较为稳定的盈利能力也是吸引资金关注的重要原因。

    相对于整体上市公司的PE水平,纸业板块PE的水平显然是估值洼地(06、07年申万重点公司动态PE为22x和16x)。此外,A股纸业公司的PE水平也明显低于香港(06、07年动态PE为31x和21x)及国外纸业公司(美国市场06、07年动态PE为30x和23x)。值得关注的是,由于我国纸张消费仍处于强劲增长的初期阶段,具备竞争优势的纸业公司将随行业保持快速增长。此外,近年来主要纸业公司具备较为稳定的盈利能力,特别短评是一线龙头公司近三年净利润增长在20%左右,甚至部分公司达30%。

    2、关于纸业公司的几点质疑。

    市场对于国内纸业公司估值水平较低主要源自以下几点质疑:一、我国纸业公司大多未现实林浆纸一体化,而且我国林地资源相对匮乏(森林覆盖率仅为18.21%,居世界第130位),同时国内的废纸回收体系尚不健全(仅为30-40%,而美废回收率达80-90%)且再生纤维含量较低,因此大量需要进口纸浆和美废。受中国大量采购因素影响,近年来国际纸浆和美废价格迅速攀升,国内纸业公司面临原材料瓶颈;二是国内产能释放过快,06年全年纸及纸板生产约为6400万吨,同期增幅为14%,超过消费增长(11%),2007年预计将超过6700万吨,国内部分纸种将出现供过于求局面,有可能引发价格恶性竞争;三是纸业公司资本支出太大,进口设备动辄几十亿。

  3、针对以上质疑,我们认为

   (1)关于原材料瓶颈问题。目前,各公司日益重视到林浆纸一体化的重要性,通过各种途径向上游延伸,解决原材料瓶颈,如国内外收购林场浆场、租地植树、国外设点收购打包分类废纸等。加之南美等地浆场在2007年陆续释放产能(2007年和2008年全球新增浆产能分别约为380万吨和310万吨),原材料问题将会部分缓解;

    (2)关于产能过剩。针对产能释放,我们认为应区分不同细分纸业,目前新闻纸、铜版纸等印刷类纸面临供过于求的局面,并有逐渐扩大的趋势(新闻纸06年产量约390万吨,消费量360万吨;铜版纸06年产量约360万吨,消费量320万吨),而白板纸、牛皮箱版纸等包装类纸仍随下游(食品饮料服装等消费及轻工制品出口)快速增长而具有发展空间(白板纸06年产量约850万吨,消费量900万吨;箱板纸06年产量约1200万吨,消费量1250万吨),因此对于前者出口渠道通畅将成为关键因素,对于后者则需提升产品竞争力和开发高端新产品。

  (3)关于资本支出。据我们对重点公司的调研,为了实现规模经济、保持行业地位以及实现林浆纸一体化,主要公司未来资本支出仍较大,但增速将放缓。这是造纸公司的普遍特征,国外公司亦如此,只是发展到一定阶段,相对资本支出较少。

  4、纸业行业拐点尚未到,关注几类公司投资价值。

    我们认为,由于产能持续释放带来的行业竞争仍将加剧,公司既要面临产品价格下跌的风险,还需承受原材料价格上涨的压力,造纸行业的拐点尚未到来,但部分公司将利用行业整合机遇快速发展。此外,即将出台的《造纸产业发展政策》和《造纸工业发展十一五规划纲要》也将进一步规范造纸产业,有助于具有规模经济和环保优势的企业发展。

    特别值得关注优质的上市公司投资价值:一是拥有原材料等资源优势的纸业公司,岳阳纸业;二是规模优势明显且具有国际竞争力的龙头企业,华泰股份、晨鸣纸业;三是所处细分行业快速增长,并具有产品竞争优势的公司,如太阳纸业;四是存在外资合作可能的企业。
 

 
 

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