中国银河证券于6月21-22日在青岛召开了主题为“现实与预期：艰难的价值回归之路”的2008年下半年投资策略报告会，会议邀请了国家经济决策部门的权威专家就当前宏观经济形势及政策走向作了专题演讲，银河证券的宏观、策略、行业、基金分析师从不同角度对2008年下半年的证券市场形势、投资策略进行了深刻分析。会议为上市公司与投资者提供了便捷、高效的交流平台。

    以下为造纸行业资深分析师叶云燕的演讲：(有删减)

    首先我们关注的就是这个行业的景气，从现在看各个小行业的景气出现了一个比较明显的分化，从现在看我们先看铜版纸和白卡纸，现在铜版纸和白卡纸是属于一个景气的峰值。2009年根据我们对相关厂商的扩张计划以及行业的需求，以及出口的预测情况计算，2009年产生的利润率将会略有下降，但是还会在90％以上。2010年情况不太乐观，主要理由是一方面是APP、太阳、王子会超过200万的产能。这是产能的利润率的情况。这是2007年大概是95.5％，根据我们掌握的数据测算，这是2008年大概是接近98％，2009年大概是95％左右，2010年情况不能乐观，因为2010年是APP、太阳、王子会有新的产能投产，根据他们现在的情况和建设的进度，我们预计太阳纸业（爱股,行情,资讯）会有40万吨的产业投产，APP有70万吨的投产，日本的王子将会在2009年底或者是2010年有一个80万吨的产能投产。这些厂商大2010年黑逐渐的释放出来，我们对他2010年的前景稍微不乐观的预期。2009年我们预期是比较乐观，第一是投产的产能还不能形成有效的释放，第二个是出口的市场还是比较旺盛的。新增厂的消化能力还是比较强的，这是通常的情况。

　　第二个是涂布白纸板的行业，这属于一个高峰期，根据我们的数据是2007年是96％，比我们年初预计的93％还要高出3个百分点，我们没有预计到他们2007年出口的快速增长带来的对需求的刺激，2008年我们预计这个行业的产能利润率将会在98％，另外进出口增长将会得到强化。2008年下半年太阳纸业会有40万吨的投产，可能会略有影响，同时现在市场上也有所预期，所以相关的产品价格可能有一定的担心在里面。

　　另外一个文化纸行业，文化纸行业我们认为这个行业景气会持续的，由于这个行业的厂商比较分散，我们对他的厂商利润率没有办法做出详细的测算，所以我们没有给出一个具体的预测。但是，根据文化纸的市场价格走势，我们有理由相信这个厂商的景气状况目前来说是和铜版纸以及涂布白卡纸相类似，但是由于落后厂商将被关闭比较多，随着国家减排的力度加强，相关的产能会继续的关闭，我们认为文化纸的景气持续时间比前面两个长一些。

　　另外还有处于相对低迷的情况，一个是新闻纸，新闻纸由于有一些新厂商的投放，另外就是去年一度高速成长的出口，在今年出现了比较明显的下滑，根据我们掌握的数据，我们出口的增速大概下降了50％，在产品增长、投放、下降的情况下，新闻纸的供应仍然是不容乐观的。所以整个行业想要走出低迷还需要一定的时日。他们陆续会有大的厂商投放，投放增长速度是高于需求的增长速度。

　　我们判断箱板原纸这个产品将在2007年度过了景气高峰。目前已经开始步入周期下行阶段，就是走入低迷期。同时，后期玖龙、理文和景兴等几大厂商扩产计划的调整，将有助于行业控制产能，尽早走出周期低谷。有待于广大厂商，包括刚才提出的厂商及时调整策略，并提出扩张策略。

　　另外是最近掌握的数据就是这个箱板纸需求产生了一定的变化，主要是在珠三角市场，由于这个市场很多产品都是使用瓦楞原纸的，很多这种箱板纸都是销售给出口企业，比如相关的服装、家电、玩具、鞋，根据我们掌握的情况，就是我们国家在上半年相关的产业出现了比较明显的下滑，这些产业的出口下滑带来了箱板纸的需求下滑，在这个可能供求发生了恶化。我们玖龙的企业库存是比较严重，可能存在降价的压力，所以对这个行业现在的判断还是处在一个略见低迷的状态中，何时走出低迷状态我们还是需要看相关厂商能不能控制好，还有需求方面能不能有一些好转。

　　另外就是原材料方面，原材料方面上半年出现了结构性的上涨情况。我们国家的造纸主要是三类原材料，一类是废纸，像我们新闻纸和文化纸都是麦草，有一些是木浆。这是整理的废纸的价格走势，这是美废的价格的走势，美废的价格走势在今年上半年出现了非常明显的上涨，尤其是8号废纸，像废新闻纸到现在接近了大概是280-290元每吨，去年三季度大概是180-200吨，超过了百分之四五十的幅度，二季度到三季度略有回调，还是处于高位，这两个原材料的高涨对于相关的产品的盈利状况带来了恶化的效应。比如说新闻纸，新闻纸受美废的上涨影响，新闻纸的相关的盈利能力在去年四季度和今年一季度出现了明显的下滑，今年3月份还有5月份经过两次提价，厂商的盈利能力有一个明显的回升。另外是景兴纸业（爱股,行情,资讯）在一季度出现了恶化，他们的相关的利润在15-18％的水平，基本是处于不赚钱的状态，产品价格上涨跟原材料价格上涨有一定的滞后性，所以说产品价格上涨不能及时的反映原材料的价格上涨，不能缓解压力，对盈利额有一定的恶化的效应。

　　另外一个就是木浆价格在今年上半年是比较稳定的，我们看这个图，虽然以美元标价的木浆价格在今年上半年有小幅的上涨，但是是因为美元贬值，但是我们看以欧元标价，我们进口的木浆价格基本还是处于相对稳定的状态，可能是因为人民币升值的原因，这对木浆类的产品是有利的，更多的木浆产品还是有所上升的。我们了解的情况就是部分拉美国家的木浆生产商提出上涨的要求，我们国内有所上涨。木浆需求宽松，后期影响降价的具体走势的政策的因素就是美元汇率的强弱。我们总体来看，因为考虑到人民币升值的情况，我们国内的情况对造纸生产商来说还是比较乐观的。

　　另外一个我们给大家分析主要产品价格的上涨。在今年1-6月份，主要的产品价格都出现了一个超预期的上涨，主要上涨的类型有两种：一种是需求拉动性，第二种是成本高涨推动型。双胶纸、铜版纸和白卡纸，受行业惊奇周期上升的刺激，他们的价格上涨有景气的提升，带来相关厂商的价格上涨。另外是成本推动型，虽然景气比较低迷，但是由于成本上升，产品价格也有所上涨，包括新闻纸和箱板纸、瓦楞纸。这是我们从相关的网站上搜集的一些数据，这里面是从每一个相关的品牌、类别编制的类似价格指数的东西，具体的价格可能不是真实的，但是从实际上有比较好的趋势上的参考意义，所以我们把它整理出来给大家做一个参考。我们的判断是主要产品的价格上涨周期其实已经接近尾声，主要的理由是以下的几个：

　　（1）经过数次提价后，下游客户接受能力和意愿都已经大为降低。我们前期跟相关的行业里面的相关的人士，包括研究机构，还有一些相关的经销商沟通，已经反映出这种情况，就是对今年一季度到二季度强势涨价的这种接受能力已经出现了明显的下降。

　　（2）主要产品库存水平已经处于比较高端的状态，会抵消一些造纸厂商议价能力。

　　（3）部分产品已经有比较好的提价冲动，一部分原因是受奥运欲求备货驱动的影响，这个影响下做出非常好的议价能力。下半年厂家进一步提价的潜力和空间都会大幅缩减。具体的各种产品，像白卡纸像刚才说的客户的接受能力，还有我们刚才提到的太阳纸业，大概在今年8月份投产，这样会促使这个产品的价格会出现一个底部，我们初步判断这个价格的底部今年3季度会出现，主要是奥运需求的宏增过去，可能在3季度出现一个比较明显的压力，所以价格有可能在三季度出现。另外根据产品的价格判断相关的产品的盈利能力会有一定的影响，我们基本上判断木浆的产品他们的毛利率上半年会持续提升，我们预计未来6个月有望保持比较好的水平，应该说是历史上比较好的水平，对这些相关的企业的盈利是非常有利的一个现象。废纸的产量虽然价格涨了，但是成本压力，我们认为毛利率可能会有比较好的改善，我们认为最好的状况是维持历史的水平，比如20％、18％的水平。

    我们对相关造纸公司的业绩因素和结果分析显示，我们更多的造纸公司大概是12-20％之间。基本是处于历史区间偏低的一个水平。我们看整个行业的股价走势，在上半年明显的优于大势，这反映了市场对景气度高涨的现象。我们市场多数人士对他的看好是比较成功的，我们如果用更前瞻的眼光去看，可能造纸行业的景气度发展状况以及产品的价格走势的预期。如果剔出系统性风险因素，我们认为股价走势基本反映了对行业惊奇状况的预期。同时考虑到系统的风险上升，造成了股票增长议价水平提高。我们认为造纸行业的相对合理估值比过去下降了，我们今年年初的“推荐”，现在下调为“谨慎推荐”了。在公司方面，我们维持对太阳纸业的“推荐”评级。晨鸣纸业、华泰股份、博汇纸业、景兴纸业和银鸽投资为“谨慎推荐”评级。

    我们预测的主要风险因素有：

　　（1）主要产品的国内消费增长受外部冲击的干扰可能低于我们的预期，则产能利用率将达不到我们的预测值。

　　（2）相关产品的出口受国外需求或贸易保护主义的干扰，有可能低于我们的预期，则相应的产品厂商的产能利用率可能也会调低。

　　（3）某些产品的产能出现超预期增长的状况，比如说生产日期提前了，比如我们没有掌握的数据，最后投产，可能也会使相关的产品的供给能力提高，会影响我们对产能的预测。