作为少有的人民币升值受益行业，凭借纸品价格的全面大幅上涨，在宏观经济形势紧缩的背景下，A股主要纸业上市公司上半年依然取得了不错的业绩增长。

　　统计显示，13家公布了中期的业绩预告的造纸上市公司中，有9家预增，2家扭亏，1家预减，1家预亏。

　　其中，晨鸣纸业(000488)(000488.SZ)上半年净利润同比预计增长125%；博汇纸业(600966)(600966.SH)预增165%；岳阳纸业(600963)(600963.SH)亦预增100%以上；华泰股份(600308)(600308.SH)上半年净利润虽然同比预计只增长20%，但其二季度净利润同比预增却达104%。

    但纸业上市公司良好的业绩增长并没有为其股价带来相应的支撑。5月以来的大幅补跌让纸业股价回落到2007年初位置。

　　以整体法及一季业绩计算，纸业板块市盈率为19.71倍，已向下偏离近年28.58倍均值约31.04%。中金公司在剔除岳阳纸业后，测算纸业上市公司08、09年平均市盈率已经跌到15倍和12.4倍，低于沪深300指数08、09年17.4 倍和14.2倍的平均水平，接近其过去6年平均15.4倍的市盈率，虽然距离最低时的8倍仍有距离，但行业估值吸引力正在提升。

　　毛利普遍下降

    业界人士介绍，造纸行业的特殊性就在于，国内造纸的主要原料木浆与废纸都要依靠进口，而纸制品出口因国家的不支持数量非常有限。“造纸企业可以比较充分地享受人民币升值带来的成本削弱好处，又不用担心升值对出口价格的提升影响到出口。”不过，由于近年国外木浆和废纸的价格均处于上涨周期，人民币升值对两者的影响略有不同。

　　总体来看，在目前人民币升值速率下，原材料价格的上涨幅度越大，则升值的冲销作用就越弱。而在2007年6月到2008年6月这一时间段，废纸的价格涨幅明显高于木浆。人民币升值能有效对冲进口木浆涨价的影响，其中针叶浆涨价几乎被完全消化。但对于涨幅较大的废纸而言，人民币升值的抵消作用并不明显。

　　需要注意的是，尽管需求日益强大，但来自美、日、欧的废纸供应量却难以同步增长，晨鸣纸业人士认为，“未来一段时间内，废纸价格仍将上涨。”而木浆价格的上涨将可能引来更多的资金投入以增加供应量，“木浆价格的上涨将相对平滑并趋于稳定”。

　　由于中国不鼓励国产纸及纸板大量出口，造纸企业在承受人民币升值减少国外需求的同时，也难以获得出口价格升高对盈利的促进。即便有效地削弱了原材料价格涨幅，整体来看，造纸企业的成本同比依然在抬升。根据纸种不同，原料成本占纸品总成本的60%—80%不等。

　　但此种毛利率的提高似乎不能长期持续。

　　倪爽指出，“行业分析显示，各纸品的提价速度在今年2月份以后才超过成本上涨速度。”“可见，市场需求和奥运等题材刺激的毛利提高幅度，明显高于仅受成本推动的价格上涨。”而各纸品未来运行环境和价格上涨空间并不乐观。

　　业内普遍将奥运作为相关纸品的一个发展的重要节点。中金公司研究员朱宏宇判断，由于外需增加及奥运等短期因素刺激，“预计铜版纸价格在下半年仍将维持上升趋势”。倪爽则进一步指出，“这种景气可能保持到2009年，之后，新产能投产、人民币升值等不利因素将使得铜版纸市场不再乐观。”

　　但国产新闻纸的价格显然没有这么乐观。朱宏宇坦言，“今年的两次大规模提价已经给下游的报业带来了巨大的压力，如果废纸价格继续飙升，新闻纸再次提价就可能面临比较大的困难，相关生产厂商的毛利率将面临压力。”而箱板纸由于国家严格控制了混合废纸的进口，相关生产厂商成本压力仍然存在；瓦楞纸虽然价格持续上涨，但生产厂商的毛利率仍有下降趋势；至于白卡纸因前期上涨过快，且下半年将有一定新增产能投产，未来可能出现小幅回调。

　　产能进入过剩期

　　除了价格上涨面临压力，毛利率呈部分下降趋势外，环保标准的提高，在加速产业整合的同时，也将继续增加企业的成本。而行业集中度的提升，上市公司同质化的产能扩充，造成产能过剩将在下半年开始显现。这将加剧整个行业的竞争压力，部分上市公司的盈利能力或受打压。

　　根据中国造纸协会统计，2007年我国纸及纸板产量首次超过了消费量，国内产能已经基本能满足国内需求。然而，由于2007年市场融资环境较为宽松，造纸固定资产投资有所提速，同比增长达25.9%，高于2006年16.9%水平，2008年前5个月增速更提高到了32.6%，这部分产能将在2008年下半年和2009年陆续释放，纸业过剩局面即将到来。

　　另据平安证券分析师区志航透露，明后两年新增产能主要集中在上市龙头企业，如晨鸣、华泰、太阳、博汇等上市公司已经在建或筹备的产能约220万吨。

　　具体而言，新闻纸自2006年就已供过于求，基于投资惯性，其供过于求的局面将长期存在。涉及到的上市公司主要为华泰股份和晨鸣纸业，这两家企业加上广州造纸控制了国内新闻纸产量的50%以上。

　　文化纸方面，国内以中小企业为主，下半年关停落后产能的提速，将使得国内文化纸产量增速大幅减缓。而据中金朱宏宇透露，目前岳阳纸业、银鸽投资(600069)(600069.SH)等上市公司已开始投建新纸机，新增产能将在2009年下半年投产，上述公司将借此扩大市场份额。铜版纸的市场集中度是国内各纸种中最高的，晨鸣纸业、太阳纸业(002078)和金东纸业、山东泉林已占据了国内铜版纸总产能的70%。2008年铜版纸产能将不会有大的扩张，但2009年下半年开始铜版纸产能将有较大增加，可能使景气度快速回落，届时上述上市公司业绩或受影响。