前 言：

　　造纸行业一个完整的循环包括“量、价、利”三阶段，上升周期中先有销量回暖，紧随纸价上涨，最后盈利兑现。在投资策略上，我们认为跟随盈利走势的投资策略往往容易亏损，是“不知不觉”的投资方式，而跟踪纸价波动投资造纸是“后知后觉”的投资方法，我们判断造纸投资应该再上一层，关注需求变化，即产量库存比。

　　研究结论：

　　纸品中长期不存在严重过剩，产能扩张有需求空间。我们认为造纸现阶段虽然存在过剩产能，但是否长期严重过剩我们持否定的态度，通过国际比较发现人均GDP处于2000～6000美元阶段过程中，造纸产品需求实际上是快速增长的，我国目前人均GDP按照不变价计算尚处于3000美元起步水平，因此，我们判断造纸消费需求仍处于快速增长的阶段，人均造纸消费150公斤以下不用过于担心供应压力。按照未来人均GDP增长3%，6%，9%进行估算，未来10年纸品需求分别具备的增长空间分别为1595万吨，3445万吨和5586万吨，当前产能投放有一定的需求支撑。

　　本币升值过程中，造纸板块一般有正收益。从台湾和日本地区经验看，当地货币升值阶段一般造纸板块均有上涨，这主要由于这些国家基本依赖美元计价的进口原材料。本币升值过程中，原料成本降低，带来纸品毛利空间的上升。当前人民币处于升值阶段，因此我们判断造纸迎来投资机会。

　　跳出纸价涨跌，关注需求（产量库存比）趋势。通过对历史上造纸板块表现和纸价走势对比，我们得出纸价波动往往落后于股价表现3～5个月，因此，我们认为作为周期性行业，造纸股价走势最好的时候往往应该是预期发生转变的时候，即需求回暖且库存下降的时段，价格的涨跌不应该用于指导投资，最为直接的方法应该是关注销量情况，即产量库存比。

　　当前形势判断需求将持续走好，继续推荐造纸行业投资机会。我们继续推荐造纸板块当前的投资机会，重新梳理我们逻辑，造纸当前估值水平与印刷企业对比尚低估，我们重点推荐的造纸公司晨鸣纸业、太阳纸业和博汇纸业2011 年动态市盈率水平分别为13X、16X 和16X，因此在本币升值背景下以及落后产能淘汰过程中，大型企业的投资机会尚没有结束，我们维持造纸板块看好评级，建议超配，推荐顺序依然为：晨鸣纸业买入评级，（预测2010，2011年EPS分别为0.52和0.62元），太阳纸业（预测2010，2011年EPS分别为0.72和0.80元）和博汇纸业（预测2010，2011年EPS分别为0.42和0.69元）增持评级。

　　风险因素：下游需求萎缩，库存上升，且本币升值停止。