我们认为2012 年将是纸业中长期改善的起点，逻辑在于：

　　1、需求稳定增长：中国的造纸行业是一个消费、生产在国内，原料在国外的市场，这使得纸业的消费主要看国内，国外的变化对纸业的消费影响相对较弱;

　　2、供给增长减速：国内纸业消费量相对稳定增长，供给改善将是行业机会出现的大逻辑，而供给2013 年将明显改善;3、行业盈利弹性将变大：过去几年纸业链条上的利润更多的留在了制浆环节反映了制浆和抄纸环节的不同的供需关系，随着海外浆产能释放高峰的来临，我们判断未来产业链上的利润可能向抄纸环节转移，这将给纸业公司带来更大的业绩弹性。

　　行业观点

　　我们认为纸业盈利改善需具备两个条件：一、上游对行业利润挤压缓解，这主要看全球原料供需与成本变化;二、企业定价能力上升，这主要依赖行业供需改善及集中度提高。只有具备以上两个条件，纸业盈利力才会有质的改变，纸业股才有望给投资者带来丰厚回报。

　　原料进入景气下行周期：木浆供给和消费是看全球。受欧债危机持续恶化的影响，全球经济增速下滑，将拖累全球木浆消费，预计未来三年全球木浆消费增速2.5%左右，低于历史均速近1 个百分点。供给方面，2009 年重启的木浆项目将于2012 年陆续进入释放期，2012H2-2015 年全球除中国外大型木浆将投产1320 万吨新产能，年均增加330 万吨，预计全球商品浆在未来几年将持续处于产能过剩状态，行业开工逐年下行，木浆价格整体将维持低位。

　　纸业将于 2012 年站上改善的起点：行业大规模产能释放于2012 年渐告尾声，后市无论是从政府政策、行业投资吸引力还是从企业意愿、能力来说，纸业新增产能将大幅减少，同时环保标准、落后产能淘汰等政策将继续加速中小企业退出，推进存量整合;我们认为供给逻辑将推动纸业景气进入上升通道，而2012 年将是此轮纸业长周期改善的起点。

　　纸业盈利将逐季好转：我们认为当前纸张消费已达底部，随着二季度季节性旺季到来，下游经销商及印厂将面临补库需求，而且由于去年下半年纸张价格一直处于下降通道，经销商及印厂对市场整体较悲观，通路库存普遍较低，加上纸价已基本处于底部，存在反弹需求，在买涨不买跌的心态刺激下，预计3 月起，纸厂销售将显著改善。

　　风险提示

　　原料成本大幅反弹;产能释放超预期;经济低迷导致销量低于预期。