山东太阳纸业股份有限公司是国内高端纸品的龙头企业，目前浆纸产能合计约400 万吨(包括合资公司)。公司始终坚持“高、精、特，差异化竞争”的理念，拥有核心竞争优势。公司白卡纸和涂布包装纸板为国内第一品牌，市场占有率第一，文化纸和铜版纸市场占有率排名前三。战略上不断向产业链上游延伸，加强对上游原材料的控制。公司目前在老挝拥有原料林，自制浆比例约30%，未来将继续加大林浆布局，提高自制浆比例，打造林浆纸一体化现代造纸企业。

　　我们预测太阳纸业2012年、2013年、2014年营业收入分别为102.67亿元、113.41亿元、126.07亿元，归属上市公司净利润分别为2.34亿元、3.29亿元、6.16亿元，折合EPS分别为0.20元、0.29元、0.54元，目前股价对应2013年EPS为17.3倍PE水平。目前造纸行业景气改善预期明显，公司作为造纸行业中管理最优秀、运营效率最高、成本控制最好的企业，业绩改善最为显著，给予“增持”评级，目标价7元。

　　纸价具备恢复上涨动力

　　目前国内造纸业正经历着持续时间最长的一次低迷期，时间跨度长达1年有余。在此过程中，已出现不少中小企业退出行业的情况，特别是有一些没有自身特色与优势的中型纸厂，由于无法长时间忍受低迷市场而退出行业。在这期间，大型造纸企业盈利大幅下滑，“调整结构，理性投资”成了它们主要的应对调整方式。2011年底开始，造纸行业新增产能投资出现明显下滑，我们预计随着未来产能的逐渐消化，供需关系较差的局面将逐步得以改善。

　　2012年二季度至三季度是造纸行业最困难的时候，目前行业整体情况略有好转，主要体现在下游需求略有恢复、中游贸易商及经销商等备货待涨意愿增强、纸企产成品库存已经回到合理的位置等，部分纸种已经提价或者正在酝酿提价。

　　我们认为，纸业在经历了长达一年多的持续低迷之后，虽然短期内改善幅度有限，但其在未来较长时间内应处于一个稳步复苏态势之中，环比持续改善确定性较强。未来有以下有利因素支持行业转好：

　　供给释放，压力大幅减少。在行业盈利能力连续下滑和资金成本较高的情况下，行业新增产能大为放缓。

　　2013年除白卡纸和生活用纸产能有较大释放之外，箱板纸只有少部分产能投放，文化纸几乎没有产能投放;2014年新增产能也只集中在箱板纸和生活用纸，其他纸种并无新增产能压力。由此我们判断2012年至2013年上半年为行业供需关系最差的时期，加上国内外经济持续低迷，行业景气下滑在所难免，但2014年开始行业供需将迎来显著的改善。

　　短期内下游补库存因素具有正面刺激作用。当前中下游经销商库存较低，在纸价上涨预期之下，经销商补库存备货的意愿较强;补库存将带动行业需求的增长和纸价的上涨。

　　纸企自救行为已产生积极效果，2013年二季度之后纸价具备恢复性上涨动力。我们认为，短期内纸价上涨主要因素是中下游补库存和纸厂经历长期低迷后预期好转或将到来的一种自救行为，其背后真实的需求拉动基础并不非常牢固。假如2013年下半年整体经济状况出现一定的恢复，加之行业2014年供需关系比2011-2013年有相对明显的改善，我们认为在2013年下半年纸价可能具备一个相对较强的恢复性上涨动力。

　　做大做强生物纤维

　　在行业景气度持续下滑过程中，太阳纸业的盈利能力不断下滑，目前各纸种的盈利能力已跌至最低谷。作为行业中成本控制最好的公司，部分纸种已无盈利可言，其他同业则更加惨淡，行业中“限产保价”成为它们的选择。

　　目前，情况已比最差时有了明显的好转，“走量不提价”使开工率提高，未来随着需求恢复与供求关系的改善，小幅提价将成为大概率事件。我们认为，纸业在经过长期低迷之后，未来盈利将持续小幅改善，程度虽然有限，但其改善的趋势与持续的时间是值得期待的。

　　2011年太阳纸业成功地将本部30万吨化学浆技改为20万吨溶解浆，2012年又在生产溶解浆的工艺过程中提取木糖醇并获得初步成功。未来公司准备在生物纤维方向继续做大做强。

　　太阳纸业溶解浆目前盈利能力远远低于投产之初的预期，2012年溶解浆价格持续走低，其主要原因是棉价大幅下跌以及下游纺织行业需求低迷共同导致的。2012年四季度开始，溶解浆价格开始企稳并有所回升，但受纺织业不景气的影响，溶解浆下游粘胶短纤的产量与价格仅仅有小幅上行，并不足以支撑溶解浆价格的显著上升。

　　目前溶解浆处于盈亏平衡点之下，但公司采用的是安德里茨的连续蒸煮技术，相比国内采用间歇式蒸煮生产溶解浆的主流企业吨浆成本低800-1000元，具有明显的成本优势。按此推算，国内其他企业亏损更为严重，不排除有产能陆续退出的可能性。

　　支撑溶解浆盈利最关键的因素——棉花价格，仍在底部徘徊，棉花整体库存较大，外棉价格较低，国内抛储又将发生，短期内棉价难见起色。我们认为，在下游需求(粘胶短纤)逐步回暖的大背景下，如产能得以有效控制，溶解浆价格在2013年或能有缓慢回升，太阳纸业凭借其成本优势加之改进管理，有可能使溶解浆处于盈亏平衡点上方。

　　木糖醇是太阳纸业在制浆过程中的副产品开发，因为其低成本属性，未来可能成为公司新的业绩增长点。在制浆过程中，主要是提取出纤维素，木糖醇作为其制浆的副产品本无价值可言。公司与相关的科研院校联合攻关，成功掌握了利用制浆水解液提取物生产新型木糖、木糖醇的技术(已经进行了专利保护申请)。

　　太阳纸业已成立子公司圣浩生物科技来专门从事该业务，计划利用制浆水解液年产1万吨结晶木糖醇和4000吨液体木糖醇。

　　目前木糖醇主要从玉米芯中提取，而太阳纸业从木浆水解液中提取，成本明显较低(作为副产品再利用，新增成本很少)，盈利能力较传统方式更高。但由于目前产品尚未正式推向市场，我们暂时不考虑该业务的业绩贡献。

　　铜版纸有提价意向

　　铜版纸收入占比较高，铜版纸谷底回升对太阳纸业盈利有积极贡献。受到铜版纸产能过剩与整体经济不佳的影响，近两年持续低迷，2012年7月铜版纸价格最低点时比2012年内高点下跌了800-1000元/吨(约15%)，各铜版纸厂商均陷入不同程度的亏损。2012年四季度开始，金海带头提价，但下游接受程度较低，提价未能执行。2012年底，金东、金海再次宣布涨价100元/吨，有别于之前情况，去年年底的提价态度尤其坚决，严格把控出货价格。金海认为临近年末，挂历、节日促销广告等订单会推动铜版纸需求出现季节性增长，向销售人员下达了提价与年终绩效挂钩的压力。目前，金东、金海将会继续执行涨价政策，金华盛也上调铜版卡价格，包括太阳纸业在内的山东主要铜版厂商均有提价的意向或已下发提价函。我们认为铜版纸在持续较长时间低迷之后可能出现谷底回升。

　　需要说明的是，近年来国内铜版纸产能急剧扩张，激烈竞争之下价格连续下跌，几乎所有铜版纸厂商均处于亏损或盈亏平衡状态，各厂商为了自救，纷纷“限量保价”，使得下游客户库存减少。在需求出现回暖的迹象，加之经销商有补库存的意愿，铜版纸价格出现一定的程度的上涨是正常现象。我们认为铜版纸的景气度回升是一个持续缓慢复苏的过程，由于铜版纸产能严重过剩，前期新增铜版纸产能的利用率整体偏低，当市场出现回暖迹象后，纸厂开工率提升，增加的供给压力又将显现，同时铜版纸作为国内纸企最大的出口纸种，外需的波动性也将增加国内销售的压力。