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浆&纸周期筑底复苏 盈利修复弹性可期
 
http://www.paper.com.cn  2022-03-24 长江证券

  2021Q4至今浆价持续上涨,外盘针叶浆(银星)/外盘阔叶浆(明星)吨价由2021年11月中旬的710/565美上涨180/135美至目前的890/700美(价格历史分位88%/79%,自2014年起)涨幅25%/24%,本轮浆价上涨主要受供应面刺激(主要纸浆产地如加拿大、芬兰、巴西等受供应链扰动,短期木浆供给收缩)以及地缘政治引起的商品宏观环境变化。

  后续若相关因素未见好转,浆价或阶段性偏强势,反之,若供应逐步恢复正常,在当前下游需求较平淡的背景下,纸价持续上涨存一定压力,纸企低盈利或将导致高浆价难以持续。复盘浆价周期和纸企盈利水平变化可以发现,造纸自身供需决定盈利水平,浆价非决定因素,后续仍需观察纸品提价对成本的传导情况,进而判断纸品盈利变化。同时,龙头自制浆产能平抑相当比例的成本波动,受浆价上涨影响小于中小纸企,预计进一步拉大与行业盈利差距。

  结合供需情况,我们判断2022年上半年木浆整体供应偏紧,浆价预计偏强势;2022年下半年新产能(阔叶浆)释放或使阔叶浆价格有回落可能,但整体价格波动不会过大(原因在于新产线投产进度仍需观察,以及部分阔叶浆新产线可转产溶解浆,目前溶解浆盈利水平不错,因此实际新增供给量待跟踪)。2023年起,预计阔叶浆新产能将逐步释放,整体供应偏宽松,或导致供大于求,浆价向合理区间回落;针叶浆供给偏紧,但受阔叶影响,亦或将有所回落。

  煤炭:非正常周期波动,煤价或稳中趋降

  目前动力煤吨价940(3月11日价格),价格历史分位95%(自2008年起),煤价除2021年9月下旬至12月下旬出现大幅急涨急跌外,历史价格波动较小,主因历史上的动力煤,由于需求存在季节性波动的原因,一般都是盈余和缺口不断切换,淡季补库、旺季去库形成循环。2021年9月下旬煤价大幅急涨,纸企较难及时应对,能源成本上涨,阶段性对企业吨盈利损伤较大。前期煤价大幅急涨非正常周期波动,在保供稳价常态化趋势下,有望回归合理价格。

  纸品:成本驱动、供需改善推动提价落地,叠加能耗成本下降,木浆系盈利改善

  工业纸:能耗成本下降带来各纸种盈利改善确定性强,成本驱动叠加供需改善带来木浆系提价逐步落地(截至3月16日,双胶纸价较年初提升450(+8%),2月提价函落地50%、3月提价函完全落地;白卡纸价较年初提升100(+1.6%),提价函部分落地),木浆系(尤其双胶纸)盈利筑底修复,废纸系淡季需求承压,看好龙头凭借原料成本、规模等优势持续整合行业。当前龙头进入左侧布局时点,优选高浆自给率企业,推荐木浆系的太阳纸业(丰富的产品矩阵增强盈利稳定性,高木浆自给率平抑相当比例的成本波动,同时公司产能稳步扩张,构筑中长期成长动力),重点关注博汇纸业和其他木浆系龙头,以及废纸系的山鹰国际。

  特种纸:受益于较优供需、竞争格局,21Q3、Q4纸价基本维持,21Q4个别纸企盈利承压主因能耗成本大幅上升,22Q1能耗成本下降背景下,看好吨盈利环比改善;22Q2纸企木浆成本预计上升,看好供需、竞争格局较好的细分纸种提价落地,带动盈利水平维持。



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