经济结构调整需要以资本市场为依托

从国内外经济结构调整的经验来看，无论是发达国家还是后发国家，也无论是自发还是主动，经济结构调整都是以促进产业结构的合理化和高度化、改善企业的市场适应性和竞争力、提高新技术的自生成能力和商业化能力为最终目标的。为了达到这些目标，各国通常都将产业结构、地区结构、技术结构、企业结构、产权结构、城乡结构等作为调整对象，通过这些领域的升级、整合、转化，实现整体经济结构的升级和优化。在上述领域的结构调整中，尽管离不开政府的政策引导，但资本市场的支持和帮助更是必不可少的。

1．资本市场与产业结构调整：产业是具有相同特征的企业的集合，产业结构调整归根结底是不同种类企业的市场进出问题。通过资本市场，使有效益有竞争力、市场成长性好的企业得到资本而成长壮大，使没有效益成长性差的企业无法得到资本支持而受到抑制或者被淘汰，这种市场作用最终将带来产业结构优化的结果，因为投资者以自利为前提的投资活动必然会刺激市场资源向位于优势产业中的企业倾斜。

2．资本市场与技术创新：以技术进步推动产业升级是经济结构调整的重要内容。但是，技术的创新与商业化是一项不确定性极强、商业风险极大的活动，创新型企业又普遍规模小、发展前景不确定、缺乏信用积累和担保资产，很难从银行等金融中介机构中筹措到大量资金。在此，惟有资本市场才能与创新活动结成互动关系。美国的纳斯达克市场发展到今天，任何人都已经无法漠视其对创新活动和风险投资活动的巨大刺激作用了。

3．资本市场与企业重组：经济结构调整必然会带来大规模的企业资产重组。特别是90年代以来，随着经济全球化和信息技术的迅速发展，各国调整经济结构的速度加快，一场世界范围内的大规模企业结构整合正在深入进行。各种并购事件屡屡发生，而且其数量之多、规模之大为历史罕见。而无论是同类企业之间为了追求更低成本、更高效率而进行的联合，还是上、下游企业之间、经营内容不同的企业之间为了追求多样化、规模化而进行的收购或重组，大多都是通过公募或私募资本市场进行的。

4．资本市场与金融结构调整：东亚金融危机爆发以后，亚洲许多国家的金融体制都受到了沉重的打击。为了走出危机，重新踏上正常运行的轨道，各国纷纷着手改革存在严重缺陷的金融体制，推进金融结构的调整。这种调整通常主要从两个方面展开：一是加速不良资产的处理。具体做法包括积极推动商业银行出售不良资产；对金融机构注入公共资金以补充坏账准备金；设立处置不良债权的专门公司，负责对外出售不良债权等等。二是对金融机构进行治理整顿。政府不再为金融机构“保驾护航”，对严重经营不善、存在巨大风险的金融机构，或令其关闭进行清算、或促使其被经营好的金融机构兼并、或出售给外资金融机构。对于一些资本充足率达不到要求、潜在风险较大的金融机构，则按照早期整顿方针，促使其进行资产重组。

显然，上述调整措施均需以资本市场为依托展开。例如政府为化解银行巨额不良债权所注入的公共资金需要通过资本市场发行国债来筹集，对外出售不良资产和进行银行重组，就更需要资本市场为之提供运作场所和工具。

    现有资本市场难以担当

    支撑经济结构调整的重任

    目前中国资本市场影响经济结构调整的问题突出表现在几个方面：

第一，资本市场结构严重畸形，影响了资本市场的发展。近10年来，由于指导思想上存在偏差以及受到中国特定的经济社会环境限制，在市场体系的建设方面出现了将资本市场股市化的倾向。表现在行动上，就是重视证券市场发展、轻视非证券化资本市场发展；重视股票市场发展、轻视和限制债券市场（尤其是企业债券市场）发展；重视交易所场内交易发展、禁止场外交易市场发展，造成资本市场结构出现严重畸形。1998年企业债券发行额尚不足股票筹资额的1／5。从二级市场情况来看债市与股市的差距就更为悬殊，上市企业债券交易额仅为国债和股票交易额的千分之一左右。再如产权市场，目前非证券化的产权交易市场不仅规模很小，而且运作很不规范。至于其他类型的资本市场如长期票据市场、长期信贷市场就更加微不足道了。

这种畸形市场结构的不良影响突出表现在两个方面：一是使得资本市场难以扩大。由于受到技术能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能无限扩张。世界最大的纽约证券交易所的上市公司数量不过2600多家，东京证券交易所的上市公司则不足2000家。如果将资本市场缩小化为股票交易所，则大量企业将被排斥于资本市场之外。二是扭曲市场运行机制。资本市场发挥作用的一个最重要前提就是使所有企业面对均等的融资机会，否则市场择优配置资源的机制就无从实现。在融资渠道受限、大量企业一窝蜂地涌入股票交易所来争夺很少融资机会的情况下，管理当局只能通过管制来决定让谁上市。由此，行政干预和黑箱操作问题就不可能根治。

第二，资本市场规模太小，无力满足大规模资产重组带来的交易需求。尽管90年代以后中国股票市场发展迅速，市价总值和股票筹资额年均增长率分别达到58．6％和22．7％，但股票市场的总规模仍然偏小。1998年末，中国股市的市价总值占GDP的比率为24．5％（1999年增长为32．3％），但是与台湾（70．9％）、日本（72．7％）、伦敦（125．3％）、香港（198．2％）、泰国（88．7％）、新加坡（479．3％）等地相比，这一比率明显偏低。如果考虑到我国股票市场有相当大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末仅为5745．6亿元、当年GDP占比仅为7％的话，则股票市场的有效规模就更小。另一方面，由于其它类型资本市场发展缓慢或基本没有发育，因此资本市场的总体规模根本不能满足企业融资和资产重组的需求。

第三，市场投机性过强，难以有效配置资源。中国股票市场建立以来，关联交易严重、大机构操纵市场、恶性炒作等问题始终没有解决，导致市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往抱着“赌一把”的心理进行短线投机活动。1993—1998的6年间，中国股票市场的平均换手率达到437％，而纽约、东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率却分别仅为59％、29％、64％、152％和56％。在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生严重背离，相当多的股票价格不再以上市公司的经营业绩为基准，以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全行不通。甚至出现了劣质企业股价高于绩优股、ST股票受到大力追捧的不正常现象。显然，这样的市场不仅无法吸引追求长期稳定回报的投资者进入，而且也很难发挥引导资金流向、优化资源配置的作用。

第四，上市公司质量低下，治理结构存在严重缺陷。上市公司的质量既是保障股票市场健康发展的基石，也是推进经济结构调整的重要条件。但从沪深两市上市公司的情况来看，普遍存在着上市公司质量低下、经营业绩整体下滑的问题。据有关专家分析，上市公司净资产收益率呈逐年递减趋势，而且递减的速度之快超出了人们意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟丧失了近50％（《投资管理参考》99年第 2期）。

可以说，上市公司的总体财务指标基本上是靠新上市企业维持的。中国股市的上述现象，是国有企业股份制改造不彻底，未能有效地解决企业“内部人控制”问题，未能建立经营者的市场选拔机制以及市场“有进无退”、“有生无死”等问题的综合表现。在绝大多数上市公司都感受不到来自股东的压力和市场真正威胁的情况下，我们是不能期望仅靠经营者个人的觉悟来搞好企业的。

问题的严重性还在于：证券交易所是信息量最大、交易活动最为透明、监管最为严格的一种资本市场形态。如果在这样的市场中上市企业质量都不能得到保证的话，投资者又如何能够对资本市场持有信心呢？市场又如何来引导社会资源的有效配置、实现优胜劣汰呢？让劣质企业支配稀缺的资金，本身就是对资本市场机制最大的扭曲。

    进一步完善资本市场，

    促进经济结构调整

    中国资本市场能否在经济结构调整中发挥历史重任，取决于资本市场自身的完善程度。笔者认为，下一步工作的重点应放在以下方面：

第一，调整发展资本市场的战略，修正现有资本市场的功能定位。中国资本市场自诞生以来就负有为国有企业解困的使命，这种状况不仅造成资本市场发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾性，诸如股市畸强债市畸弱；股票、债券发行上市标准明显倾斜；上市股票价格与价值的严重背离；场外交易时而被默认时而被取缔等，都是这种矛盾性的反映。为了保证资本市场的健康发展，有必要对其发展目标和核心功能作出准确定位，否则资本市场的混乱就是不可避免的。

其实就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。正是据此功能，资本市场才能有效地促进经济结构的调整。为了实现资源的有效配置，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。如果为了实现政府的某些特殊要求而人为地限制资本市场的范围和市场主体，则必然会破坏资本市场的内在运行规律。

第二，积极进行资本市场的结构调整。资本市场的结构失衡是限制其发展的关键因素，因为结构性失衡不仅抑制了资本市场的规模和功能，而且扭曲了资本市场的运作机制，降低了资本市场的效率。目前中国资本市场的结构畸形表现在市场主体结构、市场组织结构、交易商品结构等多个方面，为改变这种状况，就要在继续培育股票主体市场的同时，积极发展企业债券市场、长期商业票据市场，发展和规范私募资本市场交易活动，努力建立起多主体、多层次、多种形态、拥有丰富交易商品的资本大市场。

第三，进一步改善政府行为，强化有效监管。资本市场的问题，在很大程度上是政府对市场干预过度造成的。例如在股票上市和企业债券发行的审批方面，存在着明显的所有制歧视，同时透明度不够，随意性较强。尽管近来证监会对监管方式、监管内容进行了较大调整，但问题并未根本解决。再如在产权市场上，政府往往用行政力量进行“拉郎配”式的资产重组，既不能救活困难企业，还给优质企业背上了沉重的包袱。此外，由于政府动辄干预市场，股票市场被称为“政策市”，破坏了投资者的信心。鉴于证券市场的功能和效率是依靠公平、公正、公开原则来保证的，为了真正使社会资金按照市场规则配置，就必须保证不同的市场主体能够享受同等待遇，市场真实信息能够顺畅流动，违法违规行为能够得到及时有效制裁。为此，需要政府从自身入手，调整和修正管理市场方面的一些不当做法，集中力量强化对市场秩序的监管。

第四，促使国有企业真正改制，努力提高上市公司的质量。避免中国股市陷入困境的根本出路是提高上市公司的质量。为此，一方面要保证今后的新上市企业都是真正优秀的企业；另一方面要实现彻底的股份制改造，使企业真正面对市场，在市场的压力下实现优胜劣汰。