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高棉价支持溶解浆盈利走高。溶解浆是经过滤后较纯净的木浆，主要成分是纤维素，含量达到95%左右，其下游需求集中在粘胶纤维的生产，粘胶可替代棉 花及石化产品，用于纺织品制造。在棉花价格维持在25000元以上时，均可衍生出粘胶对棉花的替代效用（见表1），而粘胶的产能扩张带动了溶解浆价格的走 高，而生产溶解浆的木片价格相对平稳，目前吨溶解浆盈利在3000 元以上，相比造纸吨纸净利润300～600 元，溶解浆盈利非常丰厚。

供需分析显示未来 2 年溶解浆盈利可持续，且进口替代空间广阔。按照目前已经宣布的产能扩张计划和下游扩张速度，我们认为2012 年前，溶解浆仍将处于供不应求的阶段。粘胶2010 年底有210 万吨产能，2011 年近100 万吨产能扩张，籍此我们估算2011 年国内粘胶对浆粕的需求量达到275 万吨，而棉浆粕供应量在82 万吨左右，木浆粕尽管2011 年投产产能有50 万吨，但产量贡献较少，主要仍依靠进口，因此供需的缺口接近60 万吨（见表2）。预期到棉价未来仍保持高位，国内企业从去年年底纷纷加大对国内溶解浆产品的采购和进口，国际溶解浆价格从2010 年1600美元/吨，大幅上涨到2400 美元/吨，上涨50%。