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造纸行业:溶解浆高盈利将持续到2013年(2011-03-07)


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溶解浆是棉花的良好替代产品,一般而言下游需求集中在粘胶纤维的生产上。从历史来看,溶解浆价格向来高过棉花,不过最近后者价格的大涨,一举超越前者让溶解浆板块出现了投资机会。

按照目前已经宣布的产能扩张计划和下游扩张速度,我们认为2012年前,溶解浆仍将处于供不应求的阶段,相关个股存在投资机会。

下游粘胶——棉花替代品

溶解浆是经过滤后较纯净的木浆,主要成分是纤维素,含量达到95%左右,其下游需求集中在粘胶纤维的生产上。溶解浆也可替代棉花及石化产品,用于纺织品生产。溶解浆与造纸所用的木浆的主要区别是造纸用木浆包括纤维素、半纤维素和木素,而溶解浆仅包含纯净的纤维素,合格的溶解浆纤维素含量需要超过95%,此外,一般1吨造纸用木浆需耗用2.25吨木材来制造,而1吨溶解浆的制造则需要3.3-3.5吨木材。

目前,国内木溶解浆基本依赖进口,国内产能仅为25万吨左右,对外依赖度超过80%。粘胶主要用于纺纱,能够替代棉花进行生产,和棉花相比,粘胶具有吸湿易干、柔滑、触感好等优点,但也有比较容易起皱,不易清洗等弱点。从下游纺织企业看,粘胶和棉花有一定的可替代性,而由于损耗率和抵扣的差别,历史上粘胶价格均高于棉花。但近期棉价上涨,大幅超越了粘胶价格,也提升了粘胶的替代性。

进口替代空间巨大

由于粘胶对棉花的可替代性,棉花价格的大幅走高提振了对粘胶的替代需求,而对粘胶需求的扩张带动了粘胶原料——溶解浆的采购,目前按照我们统计数据分析,2011年乃至2012年溶解浆都将面临供不应求的前景。

估算国内粘胶对浆粕的需求量达到275万吨,而棉浆粕供应量在82万吨左右,木浆粕尽管2011年投放产能有50万吨,但产量贡献较少,主要仍依靠进口,因此供需的缺口接近60万吨。

从需求上分析,溶解浆主要供应下游粘胶企业生产,据统计,2010年底我国粘胶纤维产能为210万吨,另有在建项目93万吨,预计全年粘胶纤维产能至少在300万吨以上。而2010年行业平均开工率83%以上,当前行业开工率高达85%。我们按照2011年开工率80%保守预计,1吨粘胶纤维耗用浆粕1.06吨计算,2011年需要耗用浆粕总量将达273万吨。

溶解浆分为棉浆粕和木(竹)浆粕,从供应面上分析,前者能够供应82万吨,后者预计太阳纸业(002078)和岳阳纸业(600963)今年分别有20万、30万吨产能投放;而2012年青山纸业(600103)和福建南纸(5.98,-0.28,-4.47%)(600163)分别有10万、20万吨产能投放。因此2011年木溶解浆产量增长不大,加上棉浆粕的产量,2011年需求缺口维持在60万吨左右。

除了国内粘胶产能投放带来的需求增长之外,我们认为国内外浆粕还存在一定幅度的价差,从我们进口和国内价差看,目前价格已经达到2000元水平,主要由于国内企业产品质量与国外存在差异,未来存在国内产品进口替代的趋势。

风险在于棉价下跌

随着棉花价格从每吨18000元大幅提升至33000元,粘胶价格也出现上涨,并最终传导到溶解浆,目前溶解浆国内价格提升至每吨17500元,盈利能力扩大至吨浆3000元以上。

从公开资料看,我们认为生产溶解浆的相关上市公司主要有福建南纸、*ST石岘(600462)、岳阳纸业、太阳纸业和青山纸业。目前看,生产溶解浆的原料木片价格依然稳定,而溶解浆价格从去年年中到现在持续上涨,因此我们预计这类企业的吨浆盈利将出现上升。

木材(包括木片)的下游主要用途是建材和家具,占据木材需求的87%,造纸用木材仅为13%,而家具和建材等行业盈利并不理想,不支持木材(木片)价格的持续走高。因此我们判断木片价格上涨不构成主要风险。

真正的风险存在于棉花价格下滑,由于棉花价格持续高温才衍生出粘胶替代棉花的需求,同时,带动了溶解浆需求增长,因此,棉花价格持续下跌才构成主要的风险,根据业内人士的观点,如果棉花价格下跌至每吨25000元,则替代的需求会下滑较快,压制粘胶价格并最终传导使溶解浆的价格下跌。
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